China-Krise: Die Wirtschaft fällt langsam auseinander - Fundamental Capital

Autor  Arthur Vott
Veröffentlicht:   02.11.2018

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Allgemein

China-Krise: Die Wirtschaft fällt langsam auseinander

Der IWF spricht Warnungen aus

Der internationale Währungsfonds (IWF) warnte Mitte Oktober davor, dass weltweit strengere finanzielle Bedingungen ein Risiko für das globale Wirtschaftswachstum darstellen. Die Warnung mag vielleicht ein wenig spät kommen (vergleichen Sie hierzu Monthly Markets #4), aber wenn die Ökonomen aus Washington Warnungen aussprechen, merkt man, dass die Lage langsam ernst wird. Schließlich hat der IWF betont, dass die Gefahr für potentielle Krisen nicht nur für Schwellenländer besteht, sondern auch für Industrieländer wie der USA, Europa, Japan und China relevant ist.

In den letzten Ausgaben haben wir uns bereits auf die Rolle der Entwicklungsländer, der USA und Europa in dieser Gleichung konzentriert. Wir stellten heraus, wie die fortschreitende Normalisierung der Geldpolitik weltweite Verwerfungen erzeugt, und somit nach und nach faule Kredite zum Platzen bringt. Die Entwicklungsländer, als schwächste Glieder, stehen im Zentrum dieses Prozesses. Von da aus würde sich eine Krise Richtung Europa und zuletzt Richtung USA entwickeln. Ein wichtiger Player, den wir zugegebener Weise bisher ignoriert haben, fehlte bisher in dieser Gleichung. Wir sprechen von China. Diese Ausgabe hat daher die besorgniserregende Lage Chinas zum Thema.

Chinas Wachstum stockt

Schon in Ausgabe #3 des Monthly Markets haben wir extensiv über den Yuan berichtet und erste Risse in der Wirtschaft Chinas aufgedeckt. Mit der Herausgabe der neuen chinesischen Wirtschaftszahlen hat sich unsere Meinung nur bestärkt. Der einst gefeierte Wirtschaftstanker fängt an, an Kraft zu verlieren. Mit „nur“ 6,5% im dritten Quartal 2018 verzeichnete China das langsamste Wachstum seitdem ersten Quartal 2009. Natürlich deutet diese Entwicklung nicht auf eine unmittelbare Katastrophe hin (6,5% sind immer noch gewaltig), sondern eher auf das Verschwinden jeglichen Aufwärtspotenzials in dem einst gefeierten Land.

Abbildung 1: Seit einigen Jahren hat das Jahreswachstum des BIPs von China deutlich an Dynamik verloren. Die abnehmenden Wachstumsraten erinnern dabei stark an die Asienkrise von 1997.

Seit der Wiedereröffnung der chinesischen Börsen nach dem einwöchigen Nationalfeiertag hat sich die Lage besonders verschlechtert. Der Shanghai Stock Index (SSE) ist allein im Oktober um fast 8% gefallen (ca. -20% YTD) und eröffnet damit eine bemerkenswerte Umdrehung von einem scheinbar unzerbrechlichen mehrjährigen Aufwärtstrend. Die Gründe für die aktuelle Schwäche Chinas sind bei einem uns bekannten Freund wiederzufinden: Dem Dollar. Chinas aktuelle Probleme sind nicht chinesischer Natur, sondern resultieren daraus, dass seit geraumer Zeit zu wenig Dollar-Noten in das Land fließen.

Die Welt und insbesondere China braucht im Rahmen der zunehmenden Globalisierung Dollar-Noten, um ihren Handel möglichst reibungslos zu gestalten. Wie jede andere Bank auf der Welt, besorgen sich chinesische Banken die Noten meistens über kurzlaufende Kredite und verleihen diese über einen längeren Zeitraum an Unternehmen und Haushalte. Meist kommen die Dollar-Noten in Form von Offshore Euro-Dollars durch andere Banken in das Land. Die PBOC (Zentralbank Chinas) nimmt diese eindringenden Dollar und verwandelt sie in Vermögenswerte, wie zum Beispiel US-Staatsanleihen. Anschließend bilden diese US-Staatsanleihen, denominiert in Dollar, die Grundlage für das inländische Währungssystem. Sehr vereinfacht gesagt: Der Renminbi (RMB) wird vom Euro-Dollar unterstützt/abgesichert.

Der starke Dollar führt zu Problemen

Wenn die Banken nun aus irgendeinem Grund in Finanzierungsschwierigkeiten geraten sollten (z.B. wenn der Dollarpreis steigt), haben sie wenig Möglichkeiten, diese zu lösen. Sie können natürlich versuchen, neue Dollarkredite, die sie für den chinesischen Handel brauchen, zu beschränken. Jedoch würde dies dämpfend auf den Handel und Export wirken. Weniger Dollar für China bedeuten immer eine Verlangsamung des inländischen Wachstums, wie wir aktuell sehen können.

Die Alternative: Die PBOC kann sich dafür entscheiden, ihre Reserven zu mobilisieren. Inländische Banken können dann ihre Dollarfinanzierung von der Zentralbank erhalten, meistens in Form eines Verkaufs von US-Staatsanleihen. Und genau das passiert zurzeit in Rekordhöhe. Die Bestände sinken den vierten Monat in Folge. Aber anders als viele Analysten sehen wir diese Handlung nicht als eine Machtdemonstration in einem potentiellen Handelskrieg, sondern vielmehr als ein Akt der Schwäche. Dieser Trend ist nämlich wahrlich nicht neu, sondern zeichnet sich schon seit 2015 ab (Abbildung 2). Genau ab dem Zeitpunkt, als der Dollar anfing gegenüber den Yuan und weiteren internationalen Währungen aufzuwerten.

Abbildung 2: Seit 2015 fing der Dollar an, gegen den Yuan aufzuwerten. Die Abbildung zeigt, dass genau ab diesem Moment, die historisch starken Wachstumsraten von Reserven und Bilanzsumme nicht mehr aufrechterhalten werden konnten. Die Bilanzsumme wächst zwar immer noch, jedoch viel langsamer.

Natürlich kann argumentiert werden, dass China diese beispiellose Abwertung bewusst vornimmt. Der RMB gehört schließlich zu einer gemanagten Währung und wurde schon oft von den chinesischen Behörden beeinflusst, um den Aufschwung des Landes zu garantieren. Chinas beeindruckender Aufstieg zur wirtschaftlichen Elite wäre anders gar nicht möglich gewesen, denn erst durch eine künstliche Abwertung der Währung über die letzten Jahrzehnte gelang es ihnen ihr Produktionspotential voll zu mobilisieren. Doch seit 2015 sehen wir: Jede Maßnahme, die darauf abzielt, die Wirtschaft zu stimulieren, verliert mehr und mehr an Wirksamkeit. Wir sehen mehr Defensive, als Offensive.

Jetzt kommen die Folgen jahrelanger Stimulation

Währungen mögen im internationalen Kontext starke Waffen sein, aber auf Dauer werden sie sind stumpf und können denjenigen, der sie benutzt, schaden. Der Weg, den die PBOC gewählt hat, ist nämlich nicht ganz ohne Folgen. Denken wir daran, dass die überwiegende Mehrheit der Vermögenswerte in der PBOC-Bilanz aus US-Währungsreserven besteht und daher direkt mit der RMB-Geldmenge verbunden ist. Schrumpfen die Reserven, so muss entweder eine Erhöhung der RMB-Kreditvergabe stattfinden oder ein Rückgang der passiven Bilanzseite. Die Chinesen haben sich für letzteres entschieden, indem sie Banken erlauben, mehr von dem zu verwenden, was bereits eh angesammelt wurde – d.h. für Banken werden die Mindestreserveanforderungen gesenkt (RRR-Senkung).

Die immer zunehmenden RRR-Senkungen (April, Juli, Oktober) senden jedoch gemischte Signale an den Markt. Ohne den Dollarzufluss auf der Aktivseite wird eine solche nackte Expansion (Abbildung 2: Bilanzsumme) als inflationär betrachtet und damit die Währung weiter schwächen. Nicht umsonst, hat jede RRR-Senkung bisher einen Sell-Off im Yuan ausgelöst (Abbildung 3). Eine solche schwache Währung wiederrum bringt die Bilanz der PBOC weiter unter Druck und löst weitere Liquidationen aus, welche die chinesische Regierung in einen wahrlichen Teufelskreis bringt. Wenn die Währung zu schwach wird, bekommen aufgrund der starken Verknüpfung weitere asiatische Länder Probleme. Anschließend würde das globale Wirtschaftswachstum sinken und damit unmittelbar China schaden.

Abbildung 3: Die Abbildung zeigt den Wechselkurs des Yuan gegenüber dem Dollar auf der linken Achse (invertiert) und die Mindestreserveanforderung an chinesische Banken auf der rechten Achse.

Fazit: Aufwärtspotential ist nicht mehr da

Noch verfügen die chinesischen Behörden über ein großes Reservoir an Devisenreserven, die sie verbrennen können, um das Wachstum der Wirtschaft über ihrem natürlichen Trendrhythmus zu halten. Auch hilft der (noch vorhandene) Leistungsbilanzüberschuss. Aber die aktuelle Dollarknappheit und Stärke zwingt die PBOC, eine immer weitere Bandbreite zuzulassen, um angemessen zu reagieren. Das frisst Kapital. Jede neue Runde an stützenden Programme führt dazu, dass die Ressourcen in der Wirtschaft stärker verzerren, die Schuldenlast zunimmt und die Wachstumsraten abnehmen.

Die chinesischen Märkte können eigentlich nur noch durch einen schwachen Dollar „geheilt“ werden. Und der ist mit dem aktuellen Fahrplan der FED weit vom Horizont entfernt (Monthly Markets #5). Es ist also durchaus möglich, dass die aktuellen monetären Bedingungen die letztlich unvermeidliche chinesische Schuldenkrise beschleunigen würden. Dennoch ist es schwierig zu argumentieren, dass diese unmittelbar bevorsteht. Der Zeitpunkt wird kommen, aber aufgrund der immensen Devisenreserven sehen wir China gesundheitstechnisch zwischen Europa und USA.

Monthly Markets #6

Der obige Text ist ein Auszug aus unserem monatlichen Marktbericht. Die vollständige Ausgabe erhalten Sie in unserem monatlichen Monthly Markets Newsletter.

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