Der Dollar: Dreh- und Angelpunkt der nächsten Krise - Fundamental Capital

Autor  Arthur Vott
Veröffentlicht:   04.10.2018

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Monthly Markets

Der Dollar: Dreh- und Angelpunkt der nächsten Krise

Der erste Riss im System

Unsere letzte Ausgabe des Monthly Markets hatte die aktuelle Wirtschaftskrise der Türkei zum Thema und zeigte, dass das Land durchaus als der erste fallende Dominostein einer sich anbahnenden Krise verstanden werden kann. Denn die Türkei ist nicht das einzige Land, dass vor finanziellen Problemen steht. Eine Reihe von Entwicklungsländern werden sich – sofern Zins- erhöhungen weiter zur monetären Politik gehören – dem gleichen Schicksal der Türkei anschließen und die globale Finanzwelt in ein Stressszenario werfen.

Schon in der letzten Ausgabe berichten wir von Indien (deren Währung und Aktienmarkt im September kollabiert ist) und Indonesien (auch hier sank der im September Aktienmarkt stark). In dieser Ausgabe gehen wir einen Schritt weiter und zeigen, warum und durch was sich ein möglicher Flächenbrand von den Entwicklungsländern auf Asien (speziell Japan und China), dann auf Europa und zu guter Letzt auf die USA ausbreiten kann.

Die FED macht weiter wie geplant

Die globalen finanziellen Bedingungen verschärfen sich weiterhin Stück für Stück. Allen voran steht die amerikanische Zentralbank (FED), deren Leitzins nach der Erhöhung im September schon bei 2,25% steht. Das unerschütterliche Engagement der FED für ihre allmählichen Zinserhöhungen und der gleichzeitige Aufstieg des Dollars von April bis Mitte August 2018 war die unmittelbare Ursache für den Fall einiger Entwicklungsländer (Monthly Markets #2). Denn die aus der FED-Politik resultierende Schrumpfung der Dollar-Geldbasis führte zu Kapitalabflüssen in Entwicklungsländern wie der Türkei, Indien und Indonesien.

Eine Reihe von Zentralbanken der Entwicklungsländer sind nun gezwungen (oder waren schon gezwungen), die Geldpolitik inmitten schwächer werdender oder sogar zusammenbrechender Währungen zu straffen. Die bisher am stärksten betroffenen Länder waren diejenigen, die ihre Geldpolitik während der langen Zeit des „billigen Geldes“ zu locker praktiziert haben. Diese Länder weisen große Leistungsbilanzdefizite und eine zu hohe Auslandsverschuldung auf, und sind dementsprechend am anfälligsten für die oben genannten Kapitalabflüsse. Abbildung 1 zeigt, welche Länder dieser Kategorie einzuordnen sind.

Abbildung 1: Die Abbildung zeigt die in einem Land erzielten realen Zinssätze. Das Kapital neigte dazu, dorthin zu fließen, wo die Renditen hoch waren und die Kreditbedingungen locker. Länder, die in den letzten Jahren reale Zinssätze unterhalb der Nulllinie hatten, sind am anfälligsten für eine eine Verschärfung der Systemliquidität.

Nun muss die Schwäche einiger Entwicklungsländer nicht automatisch eine weltweite Krise herbeirufen. Vielmehr ist die aktuell schwache Lage in jenen Ländern als ein Riss im schwächsten Glied der globalen Finanzkette zu verstehen. Ein Präzedenzfall, der uns aufzeigt, was passiert, wenn alle Zentralbanken zusammen – und nicht nur die FED – anfangen eine Normalisierung ihrer Geldpolitik zu betreiben.

Eine beispiellose Finanzialisierung

Gehen wir zunächst ein paar Schritte zurück. Nachdem die FED ihr Anleihen- Kaufprogramm im Jahre 2008 gestartet hat, folgten die weltweit wichtigsten Zentralbanken ihrem Beispiel. Das Volumen der globalen Bankreserven, die durch diese groß angelegten Programme generiert wurden, war so groß, dass sie zu einer beispiellosen Finanzialisierung der globalen Vermögenswerte führte. Der reine Wert des Finanzmarktes begann (wieder) die Leistung der Realwirtschaft zu übersteigen (Abbildung 2) und erklärt zu Teilen, warum wir trotz laufender Geldpresse jahrelang keine Inflation gesehen haben. Wie die BCA kürzlich schrieb, ist der Gesamtwert aller Finanzanlagen inzwischen auf das Fünffache der Größe der Weltwirtschaft gestiegen (400 Billionen Dollar).

Abbildung 2: Ab 1990 startete eine beispiellose Finanzialisierung der globalen Vermögenswerte und der Wert des Finanzmarktes überstieg mehrmals die 100% Schallmauer. Von 1900 bis 1980 (hier nicht abgebildet) stieg der Wert aber nie höher als 60%.

Und genau hier liegt die Crux. Basierend auf den aktuellen Bewertungsniveaus kann sich die globale Realwirtschaft, eine schrumpfende Geldbasis eigentlich gar nicht leisten. Denn sinkt die Geldmenge weiter, wird dem Kapitalmarkt metaphorisch das Rückgrat gebrochen. Ein Mangel an Systemliquidität lässt die Preise der Vermögenswerte sinken und die daraus resultierende Deflation wirkt wie Gift für die Verbindlichkeiten unserer Welt.

Nach und nach nähert sich der Zeitpunkt, an dem die Expansion der FED-Bilanz aus der Zeit vor der Finanzkrise geringer ist, als die Expansion der EZB- bzw. BOJ-Bilanz (Abbildung 3). Für uns ein kritischer Moment. Vor dem Hintergrund, dass die letzten Jahre durch eine immense und billige Dollarisierung – sprich die Märkte wurden durch die FED und dem Handelsdefizit der USA mit Dollarnoten geflutet – geprägt waren, ist es vor allem die Dollar-Geldbasis, die für die Zukunft relevant ist. Wenn die Bilanz der FED also unter das Expansionslevel der anderen Zentralbanken fällt, ist es schwieriger, einen so großen von Dollar finanzierten, Carry Trade aufrechtzuerhalten.

Abbildung 3: Die Abbildung zeigt, dass wir uns rasch dem Punkt nähern, an dem die FED-Bilanz unter das Expansionslevel der BoJ-Bilanz fällt. Die EZB-Bilanz ist dann auch nicht mehr weit weg.

Warum der Dollar jetzt wichtig wird

Als Eigenschaft einer Reservewährung, gibt die Stärke des Dollars uns somit eine gute Indikation über die globalen Liquiditätsbedingungen. Ein starker Dollar, den wir in dem letzten Jahr zunehmend gesehen haben, ist für die Weltwirtschaft grundlegend schwerer zu verdauen. In diesem Umfeld, d.h. unter verschärften globalen Finanzbedingungen, gerät der berüchtigte Carry- Trade (günstig Dollar leihen und risikoreich anlegen) unter Druck und falsche Kredite fangen an zu platzen. Wenn dazu noch die Handelsbilanz der USA aufgrund der der protektionistischen Politik von Trump sinkt, kommt ein möglicher dreifaches Gefahrenszenario auf uns zu: Eine Verlangsamung des globalen Wachstums, das nicht wachsende US-Handelsdefizit und die Fortsetzung des Weges der FED zu einer strafferen Geldpolitik. Alles Szenarien, die sich in Ihrer Wirksamkeit gegenseitig bestärken und somit eine Art Dollar-Squeeze auf der Welt hervorrufen.

Die Entwicklungsländer stehen schon jetzt im Mittelpunkt der Aufdeckung von falschen Krediten. Jene, die es sich nicht leisten können, ihre Zinsen zu erhöhen oder ihre finanziellen Bedingungen zu straffen, werden dabei als erstes getroffen (siehe Türkei, Indien, Indonesien). Diese sogenannte „Risiko- Off-Phase“ (aus mangelndem Geld werden die höchsten Risiken als erstes aus den Portfolios der Anleger entladen) hat direkte Auswirkungen auf die Politik der EZB und BoJ. Die schultert zwar momentan einen Teil der systemischen Liquidität, jedoch ist der Euro oder Yuan bei weitem nicht so wichtig, wie der Dollar. Sofern die USA also mit ihrer monetären Politik weiterhin allen davonläuft, schwappt die Krise von den Entwicklungsländern Richtung Europa und China, welche aufgrund zu hoher Staatsschulden in Italien und Spanien, und einer Immobilienblase in China, eigene Probleme haben und somit anfällig für strenge finanzielle Bedingungen sind.

Die USA samt Aktienmarkt hat den Vorteil, aufgrund des Status als Dollarherausgeber als letzter in der Kette zu stehen.

Unser Fazit für die nächsten Monate

In Zukunft können wir daher mit einer deflationären Bedingung an den Finanzmärkten rechnen, die von einer Dollarverknappung und damit von einem stärkeren Dollar in den nächsten 6-12 Monaten getrieben wird. Wir glauben, dass es bei dieser schrumpfenden USD-Geldbasis wichtig wird, Liquidität, globale Ströme und die Rolle des Dollars als Reservewährung zu verstehen, um auf eine potentielle Rezession vorbereitet zu sein.

Monthly Markets #5

Der obige Text ist ein Auszug aus unserem monatlichen Marktbericht. Die vollständige Ausgabe erhalten Sie in unserem monatlichen Monthly Markets Newsletter.

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