Die Türkei-Krise: Der erste Dominostein fällt - Fundamental Capital

Autor  Arthur Vott
Veröffentlicht:   03.09.2018

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Die Türkei-Krise: Der erste Dominostein fällt

Vom Top zum Flop

In den letzten zehn Jahren waren die Haupttreiber des Wachstums der Türkei das Baugewerbe und Dienstleistungen wie z.B. der Tourismus. Erdogan hat Großprojekte wie die dritte Bosporusbrücke, einen neuen Flughafen und das spektakuläre Kanalprojekt zur Umgehung von Istanbul vorangetrieben und damit seinen Anspruch unterstrichen, mit der Türkei eine führende Kraft in der islamischen Moderne zu sein.

Und in der Tat war sie das auch für eine lange Zeit, seitdem die AKP an die Macht gekommen ist. Zwischen 2002 und 2007 hatte die Türkei z.B. eine Wachstumsrate von 7,5% pro Jahr. Man fühlte sich wahrhaftig in dem Wirtschafts-Elite-Club der Welt angekommen. Nicht umsonst rief der ehemalige Außenminister Ahmet Davutoglu aus, dass die Türkei aufgrund ihrer Größe, ihrer Bevölkerung, ihrer tiefen Geschichte und kulturellen Macht einen Platz neben Brasilien, Indien und China als eine der neuen Mächte des globalen Systems einnehmen könne.

Wir schreiben 2018 und von den Worten ist nicht mehr viel übrig geblieben. Seit 2010 verliert die Lira gegenüber dem Dollar (und auch Euro) konstant an Wert. Die Lage spitzte sich im August besonders zu als die türkische Währung in nur einem (!) Monat mehr als 25% an Wert gegenüber dem Dollar verlor und zeitweise die Schallmauer von sieben Lira pro USD durchbrach.

Eins vorweg: Bei der gegenwärtigen Krise in der Türkei geht es nicht um Staatsschulden.

Was die Wirtschaft antreibt, ist ein Boom des privaten Sektors, der durch eine extensive private Kreditvergabe angeheizt wird. Der Schwerpunkt liegt dabei auf den Banken der Türkei und ihrem großen Bestand an Auslandsverschuldung (Abbildung 1). Sie sind der Hauptgrund, warum sich die Währungskrise der Türkei in eine Finanzierungskrise verwandeln könnte, mit einem Ausfall der Türkei als potenzielles Resultat.

Abbildung 1: Die Abbildung zeigt die Schuldverschreibungen (SV) der Türkei gegenüber dem Ausland. Der graue Bereich markiert annualisierte Werte für die Monate in 2018. Auffällig ist, dass die Banken teilweise deutlich mehr SV aufnehmen, als der Staat.

Gründe für die Türkei-Krise

Erdogan hat die Türkei in den letzten Jahren ökonomisch gesehen zwar weit nach vorne gebracht, aber auch enorm viel an Unabhängigkeit eingebüßt. Denn anders als viele europäische Länder, winkt die Türkei nicht mit besonderen Exporten (= Leistungsdefizit) oder niedrigen Löhnen, was ein Land z.B. für Outsourcing attraktiv macht. Auch Direktinvestitionen in das Land sind eher mau, sodass der Boom des Landes nur durch externe Kapitalzuflüsse gestemmt werden konnte (Abbildung 2).

Abbildung 2: Die Abbildung zeigt die Entwicklung der Leistungsbilanz der Türkei (invertiert). Der graue Bereich markiert annualisierte Werte für die Monate in 2018. Die Türkei hat in Folge der Niedrigzinsen hohe Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland aufgebaut. Ein Treiber der negativen Bilanz sind vor allem Schuldverschreibungen (dunkelblau).

Der Türkei ist es dabei auf wundersame Weise gelungen, mit Hilfe von Fremdwährungsfinanzierungen einen inländischen Boom bei der Vergabe von Lira-Krediten an Haushalte zu unterstützen. Diese haben die Kredite z.B. für Hypotheken oder zum alltäglichen Konsum benutzt, was wiederum die Binnennachfrage stützte, die Importe erhöhte und zu einem anhaltenden Leistungsbilanzdefizit führte. Ein Teufelskreis.

Es ist schon fast paradox, dass ein Land Fremdwährungsreserven (z.B. Dollar) aufbaut, um anschließend Kredite wie wild in der eigenen Währung (Lira) zu vergeben. Aber aufgrund der weltweiten niedrigen Zinsen in den letzten Jahren, gab es genug attraktive Möglichkeiten dazu. Internationale Geldgeber waren deshalb gerne bereit ihre Taschen zu öffnen. Zumal die Türkei als echtes Vorzeigesymbol für wirtschaftliches Wachstum da stand.

Abbildung 3: Die Abbildung zeigt den Anteil der Schuldverschreibungen gegenüber dem Ausland in Relation zu den Gesamt-Schuldverschreibungen. Während der Staat einen großen Anteil „innen-finanziert“, finanzieren sich die Banken fast ausschließlich durch ausländisches Kapital.

Grundsätzlich ist dieser Taktik nichts vorzuwerfen, jedoch nicht in der Art und Weise, wie sie die Türkei praktiziert (hat). Die Zentralbank förderte diesen Prozess, indem sie den Banken die Möglichkeit gaben, ihren Reservebedarf in Lira oder in Fremdwährung zu decken. Dollar (und Euro) konnten billig geliehen und bei der Zentralbank als Reserven hinterlegt werden. Die Banken nutzen dann diese Reserven um mehr und mehr Lira zu einem hohen Zinssatz auszuleihen. Ein staatsgeförderter „Carry-Trade“ der Superlative.

Verschlimmert wurde die Lage vor allem durch eine Laufzeitdiskrepanz beim Tauschen der Dollarnoten in Lira-Noten. Das heißt, langlaufende Anleihen wurden ausgegeben, um Dollarnoten einzusammeln, und dann wurden diese Noten für eine kurzfristige Laufzeit (z.B. drei Monate) gegen Lira getauscht. Nun braucht man kein Experte zu sein, um festzustellen, dass die Vergabe von langjährigen Lira-Krediten an Haushalten durch kurzfristige eigene Kredite eine ziemlich heikle Sache ist. Sobald der inländische Zins anfängt zu steigen, ist das der Todesstoß für die Banken. Für uns der wahre Grund, warum Erdogan zögert seine Zinsen zu erhöhen, um die Inflation zu bekämpfen.

Solange aber die Dollarfinanzierung billig war und die Ölpreise künstlich gedrückt wurden, spielte die Musik in der Türkei einfach problemlos weiter. Doch vor kurzem wurde die Musik immer leiser. Die FED fing an die Zinsen immer weiter zu steigern und so wurde die USA wieder attraktiver für Renditejäger. Aufgrund der hohen Zinsen werden die Dollarnoten langsam Richtung USA gelenkt, was zur Finanzierungsknappheit in der Türkei und weiteren Schwellenländern führt. Irgendwann wird die Musik stoppen und die äußerst berechtigte Frage stellt sich: „Woher kriegt die Türkei dann ihr Geld?“

Woher kriegt die Türkei ihre Finanzspritze?

Klar ist, die Probleme der Türkei lassen sich nicht mehr allein bewältigen. Kreditausfälle sind mittlerweile schon unumgänglich, dafür wurde zu spät reagiert. Einige Unternehmen (die sich massiv in Dollar verschuldet haben) werden den Konkurs anmelden müssen und die Banken noch einmal zusätzlich belasten. Doch das allein wird die Türkei nicht zum IWF bringen.

Wenn dazu ausländische Gläubiger ihre Auslandskredite an türkische Banken nicht erneuern oder wenn die türkischen Bürger mit Fremdwährungseinlagen anfangen Geld abzuheben, dann fangen die richtigen Probleme erst wirklich an. Es ist nur eine Frage der Zeit, wann eins von den beiden Szenarien eintritt.

Traditionell waren die Geldgeber der Türkei sehr treu gestimmt. So gilt das Land nicht nur geopolitisch als wichtiger Knotenpunkt, sondern auch wirtschaftlich gesehen als extrem wichtig. Doch die Frage ist, wie viel ist Erdogan bereit zu opfern? Denn ein Schuldenschnitt oder Hilfspaket erzeugt noch mehr Abhängigkeit. Die Hilfen vom IWF sind nicht umsonst bekannt als Knebel-Kredite. Deshalb bezweifeln wir stark, dass Erdogan sich gen Westen beugen wird. Das Risiko von einem Flächenbrand von Ausfällen bleibt daher weiterhin sehr hoch. Im Moment ist kein Geldgeber am Horizont zu sehen.

Die EU ist direkt betroffen. Aber nicht existenzbedrohend.

Ein Flächenbrand, der unter Umständen auch nach Europa ziehen kann. Verglichen mit der Größe der europäischen Wirtschaft sind die Kredit-Engagements gegenüber der Türkei relativ gering und die Risiken sollten mit der aktuellen EZB-Politik überschaubar sein. Die Bank, über die sich die Ansteckungsgefahr von der Türkei nach Europa jedoch ausbreiten kann, ist die spanische BBVA, die eine Mehrheitsbeteiligung an der zweitgrößten türkischen Bank, Garanti, hält. Im Jahr 2017 erzielte die spanische Bank eine Zinsmarge von über 4% auf das türkische Geschäft – gegenüber 1% in Spanien. Ende 2017 berichtete die BBVA, dass ihr türkisches Geschäft fast ein Drittel ihres Vorsteuergewinns ausmachte. Man mag sich deshalb ausmalen, was passiert, wenn die Garanti Bank den Bach runtergeht. Für Europa ist daher die Gesundheit der Garanti Bank in den nächsten Monaten von Wichtigkeit.

Die Türkei ist der erste Dominostein

Der Türkei könnte international gesehen aber eine viel tragendere Rolle zukommen. Angesichts der Tatsache, dass der jetzige Markt durch eine Carry-Blase – d.h. eine Blase, die durch Renditejäger ausgelöst wird, weil sie aufgrund niedriger Zinsen immer größere Risiken aufnehmen – charakterisiert wird, sind die Länder, die am meisten auf Auslandsfinanzierung angewiesen sind (insb. Dollar) am anfälligsten für weitere Zinserhöhungen. Die Türkei ist nur der erste Domino-Stein. Wenn sich die Lage weiter zuspitzt, kriegen weitere Schwellenländer, wie Indonesien oder Indien, schnell Probleme.

Entscheidend für weitere Handlungen wird nun die FED-Politik sein. Ein höherer Leitzins der und eine Schrumpfung der FED-Bilanz werden die weltweite Dollarquantität weiter bremsen. Die schrumpfende Dollar-Geldbasis wird den Prozess der Kreditvergabe verlangsamen. Dieser schrumpfende Pool von Dollarnoten wird den Dollarpreis steigen lassen, was wiederum den verschuldeten Nationen und Unternehmen schaden wird. Mit der aktuellen FED-Politik sieht es also gar nicht gut aus für die Schwellenländer.

Monthly Markets #4

Der obige Text ist ein Auszug aus unserem monatlichen Marktbericht. Die vollständige Ausgabe erhalten Sie in unserem monatlichen Monthly Markets Newsletter.

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