(Deutsch) Ausblick 2019: Das Jahr belohnt nicht die Mutigen - Fundamental Capital

Autor  Arthur Vott
Veröffentlicht:   07.01.2019

Newsletter

Card image cap
Exklusives Experten Research

Hunderte von Investoren lesen mittlerweile unsere monatliche Analysen. Erhalten Sie einzigartige Einblicke in unser Investment-Research, die wir nur in unserem privaten Newsletter teilen.

(Deutsch) Ausblick 2019: Das Jahr belohnt nicht die Mutigen

Sorry, this entry is only available in German. For the sake of viewer convenience, the content is shown below in the alternative language. You may click the link to switch the active language.

Die FED bleibt sich weiterhin treu

Trotz zahlreicher Proteste von Marktteilnehmern und eines verwirrten US- Präsidenten, hat die FED im Dezember 2018 die Zinsen erneut angehoben. Damit blieb die amerikanische Zentralbank ihrer Linie treu und zeigte sich weiterhin unbekümmert von den aktuellen Entwicklungen an den Märkten. In der letzten Ausgabe unseres Monthly Markets haben wir uns daher schon mit den ersten Auswirkungen der voranschreitenden Zinserhöhungen auf die US- Wirtschaft befasst und einen kurzen Ausblick in 2019 gewagt. In dieser Ausgabe erweitern wir diesen Ausblick und zeigen, warum wir glauben, dass das letzte Quartal 2018 nur ein kleiner Vorgeschmack auf die großen und noch kommenden Preisabfälle in den USA war (was für die USA gilt, gilt für die ganze Welt). Für uns ist die Sache klar – ab jetzt sind wir bearish eingestellt.

Das Ende des Bullenmarktes

Doch so richtig ankommen will die Nachricht an den Börsen noch nicht. Zumindest wird im Moment noch oft von einer Korrektur gesprochen und nicht von dem Anfang einer möglichen Rezession. Beflügelt wird diese Sichtweise vor allem durch solide Wirtschaftsdaten. Auch für 2019 wird ein steigendes Wirtschaftswachstum (wenn auch gedämpft) sowie steigende Unternehmens- gewinne erwartet und nicht wenige Analysten sehen deshalb sogar wieder steigende Kurse für 2019. Zu tief seien die Preise (vor allem in Deutschland) gefallen, zu viel übertriebener Pessimismus habe sich an Märkten breit gemacht, so zumindest die Argumentation auf Seiten der Bullen. Den Optimismus, der vor allem von Headlines, wie „2019 belohnt die Mutigen“, getragen wird, teilen wir nicht.

Bewertungen auf dem Level der DotCom-Blase

Für unsere Schlussfolgerung lohnt ein Blick auf das aktuelle Bewertungsniveau der amerikanischen Börse. Im Laufe des letzten Jahrhunderts lag das historische Kurs-Gewinn-Verhältnis von Shiller (KGV) der im S&P500 notierten Unternehmen bei einem Multiplikator ca. 16x – d.h. für einen Unternehmensgewinn von 10€ pro Aktie, haben Sie 160€ bezahlt. Ein gesundes Level, welche eine jährliche Rendite von ca. 5-7% implizieren würde und auch ungefähr der Rendite entspricht, die in den letzten 100 Jahren tatsächlich per anno erzielt wurde.

Das KGV des S&P500 liegt heute bei ca. 28x. Um in den nächsten Jahren also eine ähnlich hohe Rendite, zu erwirtschaften, müssen bullische Investoren davon ausgehen, dass das KGV weit über 35x steigen wird und damit einen Wert annimmt, den wir sonst nur aus der DotCom-Blase kennen (Abbildung 1). Diese Bewertungszustände ziehen sich durch sämtliche Unternehmenskennzahlen (aus Einfachheit haben wir nur das KGV dargestellt) und machen es folglich schwer, neue Höchststände zu rechtfertigen

Viele erfahrene Investoren mögen natürlich anmerken, dass diese hohe Bewertungsniveaus keine Neuheit sind und schon seit einigen Jahren vorherrschen. Eine lange Zeit ist das gutgegangen, warum sollte sich also genau jetzt alles ändern? Nun, wegen der Liquidität.

Abbildung 1: Das aktuelle Bewertungsniveau, gemessen am Shiller-KGV, liegt bei ca. 28. Historisch gesehen sind daher Renditen von mehr als 5% p.a. in den nächsten zehn Jahren als unwahrscheinlich anzusehen.

Faule Kredite, wo das Auge hinreicht

In den vergangenen Jahren waren US-Unternehmen die Hauptkäufer von US- Aktien. Diese Gruppe hat die lose Geldpolitik der Zentralbanken dankend angenommen, riesige Mengen an Fremdkapital aufgenommen und dieses für den Rückkauf eigener Aktien oder den Kauf anderer Unternehmen genutzt. Natürlich kann es für ein einzelnes Unternehmen durchaus sinnvoll sein, die niedrigen Zinsen der letzten Jahre zu nutzen um Eigenkapital zurückzukaufen, aber das bedeutet nicht, dass das ganze System als solches dem gleichtun sollte. Solche Prozesse erhöhen nicht nur die Hebelwirkung des Marktes, sondern erzeugen ein zunehmend fragiles Konstrukt, welches anschließend durch kleinste Veränderungen einstürzen kann. Vor allem, wenn die Qualität der ausgegebenen Kredite mangelhaft ist.

Hier sehen wir mittlerweile desaströse Werte. Rund 30% der amerikanischen Unternehmen (gemessen am Russell 3000) machen Verluste, über 50% der US- Unternehmensschulden sind offiziell als Ramschniveau klassifiziert und nicht zuletzt meldete die BIS (Bank für internationalen Zahlungsausgleich) eine Rekordzahl von fast 20% für sogenannte „Zombieunternehmen“ in den USA. Selbst Finanzlaien mögen die Lage unter den aktuellen Bedingungen einschätzen können.

Die Investoren?

Eher weniger, denn ein erneuter Blick auf den Russell 3000 (gesamter US Aktienindex) verrät uns, dass mittlerweile über 300 Unternehmen (also 10%) mit einem Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) von über 10x bewertet sind. Zur kurzen Einordnung: Bei einem KUV von 10x muss ein Unternehmen zehn Jahre lang 100% der Umsätze an die Anleger auszahlen, um vollständig zu amortisieren – vorausgesetzt das Unternehmen hat keine Kosten. Schon wieder ein Rekordwert für den Zeitraum seit 2000/2001.

All jene Faktoren, die wir oben beschrieben haben, sind wahrlich nicht neu und einigen Marktteilnehmern schon längerem bekannt. Was stützt also noch die Märkte? Was fehlt für einen richtigen Crash? Was könnte der Katalysator sein – im Fachjargon auch gern der schwarze Schwan genannt – der die allgemeine Stimmung kippt?

Quantitative Tightening ist das Todesurteil für unsere Märkte

Während Korrekturen meistens schnell und intensiv ablaufen, beginnen Bärenmärkte mit viel mehr Subtilität. Anstatt schnell auszuverkaufen und sich dann zu stabilisieren, verlaufen sie meist sehr schleichend und sammeln in ihrer Entwicklung zunehmend Dampf. Wie bei einem Frosch, der lebendig gekocht wird, erkennen Investoren eine Rezession meist erst dann, wenn sie mittendrin sind. Dieses Verhaltensmuster zieht sich konsequent durch unsere Finanzmarktgeschichte.

Den eben angesprochenen Katalysator haben wir schon mehrere Male in unserem Monthly Markets erwähnt. Wir sprechen von der praktizierten Geldpolitik der weltweiten Zentralbanken – speziell der FED. Zum Ende 2017 hat sie begonnen den Schalter von Expansionspolitik auf Restriktionsspolitik umzulegen. Anfangs noch zag und vorsichtig, hat die US-Zentralbank im Laufe des vierten Quartals von 2018 im Rahmen ihres Programms zur Straffung der Geldpolitik in den letzten Gang geschaltet. Dafür hat sie im September 2018 begonnen rund 50 Milliarden Dollar pro Monat von der Bilanz mit Hilfe von Anleihenverkäufen zu streichen. Dieser Prozess wird „Quantitative Tightening“ (QT) genannt und ist notwendig, um die 3.600 Milliarden Dollar, die als Antwort auf die Finanzkrise von 2008 aus dem Nichts geschaffen worden sind, aus den Büchern der Zentralbank zu bekommen. Das Programm soll ab 2019 noch weitere 27 Monate (!) auf dem besagten Niveau laufen.

Abbildung 2: Der Beginn des sogenannten „Quantitative Easing“ – Programms (QE) beflügelte die Märkte zu neuen Hochs. Doch immer dann, wenn eine Pause eingelegt wurde (gestrichelte rote Linien) kam es zum Stillstand. Die Liquidität fängt an auszutrocknen.

Es entsteht ein Liquiditätsloch

Ohne die Rolle der FED als größten Käufer von US-Anleihen (Abbildung 2) werden die Zinsen weiter steigen und damit die Kreditkosten für Unternehmen und die US-Regierung erhöhen. Höhere Zinsen werden nicht nur die Aufnahme neuer Aktienrückkäufe und Finanzierungen einschränken, sondern aufgrund der bestehenden hohen Verschuldung der Unternehmen (50% auf Ramschniveau) höhere Zinsaufwendungen generieren und somit die Erträge schmälern. Ein Todesurteil für Aktien, denn die von Analysten eigentlich erwarteten Gewinne können dadurch nicht eingehalten werden. Es folgen Kursabstürze, um den neuen Projektionen gerecht zu werden.

Für uns ist es wirklich schwer unter diesen gegebenen Bedingungen ein optimistisches Szenario für Aktien in 2019 zu zeichnen. Wenn genau in diesem Jahr dem Markt monatlich 50 Milliarden Dollar an „Gratis-Liquidität“ entzogen werden, die beispiellosen Aktienrückkäufe schwinden, die Zinsen weiter steigen sowie die Effekte des Steuergeschenks von US-Präsident Trump nachlassen, dann hört sich das für uns nach einem gefährlichen Honigcocktail für einen Bären an.

Aktien-Quoten runterfahren

Um zu also davon auszugehen, dass US-Aktien (und damit auch EU) auf Basis der jetzigen Niveaus eine normale Rendite (5-7% p.a.) in den nächsten Jahren generieren können, müssen Sie anfangen an eine Reihe von sehr außergewöhnlichen Dingen zu glauben. Glauben Sie, dass die KGVs auf ein Niveau steigen können, welches noch nicht einmal auf dem Höhepunkt der DotCom-Blase erreicht wurde? Glauben Sie, dass die allgemeine Profitabilität von US-Unternehmen derart steigen kann, dass jedes Unternehmen in den USA wie Apple wirtschaftet? Glauben Sie, dass das die Wirtschaft der USA derart stark wachsen kann, wie China in den 2000er? Und glauben Sie, dass all jene Szenarien unter einer schrumpfenden Geldbasis möglich sind? Wenn Sie all das glauben, dann sollten Sie weiterhin long in dem Markt bleiben und einen großen Anteil ihres Vermögens in Aktien bzw. Aktien-ETFs halten. Denn nur dann, machen die aktuellen Bewertungen nur ansatzweise Sinn.

Wenn Sie das nicht glauben, dann sollten Sie sich Gedanken um Ihre Aktien- Quote machen. Denn Verluste von 20% sind in Bärenmärkten häufig nur der Anfang. Die Chancen stehen nämlich gut, dass dieser junge Bär nicht allzu schnell in seinen Winterschlaf zurückkehrt. Zumindest nicht solange das KGV über 14x liegt. Die meisten Bärenmärkte enden bei einem Wert von 10-12x. Da wir erwarten können, dass die zukünftigen Unternehmensgewinne nicht wirklich steigen werden, bedeutet das bei den aktuellen Bewertungsniveaus potentielle Verluste von weiteren -50%. Wir glauben nicht, dass dieses Szenario von heut auf morgen realisiert wird, jedoch im Rahmen konstanter Verluste uns durch das ganze Jahr 2019 und 2020 begleiten wird. Auch dieses Jahr scheint sich der Bär für viele Anleger leise und klammheimlich anzuschleichen.

Monthly Markets #8

Der obige Text ist ein Auszug aus unserem monatlichen Marktbericht. Die vollständige Ausgabe erhalten Sie in unserem monatlichen Monthly Markets Newsletter.

© Fundamental Capital GmbH 2018 | Investing in financial markets involves risks. All rights reserved. Please read our risk disclosure.

x

Für Vermögensverwalter
Was ist eigentlich Ihre Kernkompetenz?