(Deutsch) Zinserhöhung oder nicht? Was bringt die heutige Entscheidung der FED? - Fundamental Capital

Autor  Arthur Vott
Veröffentlicht:   19.12.2018

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(Deutsch) Zinserhöhung oder nicht? Was bringt die heutige Entscheidung der FED?

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Eine historische Entscheidung

In den letzten Wochen nimmt die Zahl der warnenden Medienberichte über eine sich anbahnenden Rezession zu. Eine regelrechte Angst vor steigenden Zinsen scheint an der Börse die Runde zu machen. Zumindest ist es eine von den Medien und Investoren oft genutzte Erklärung (abseits vom Handelskrieg), um die Gründe für die Kursverluste der letzten Monate zu erläutern. Schließlich erschweren Zinserhöhungen die allgemeine Kreditaufnahme und wirken daher wie eine Bremse für den globalen Wirtschafts-Motor

Heute steht nun die nächste Entscheidung an. Während eine Zinserhöhung seitens der FED von den meisten Marktteilnehmern erwartet wird (laut Bloomberg wird eine 75% Wahrscheinlichkeit eingepreist), sind andere Investoren aufgrund der kürzlich defensiveren Sprache des Vorstands Jerome Powell skeptisch. Auch wir plädieren für eine langersehnte Pause bei den Zinserhöhungen. Laut unseren Analysen machen sich nämlich erste Anzeichen breit, dass die FED wohlmöglich schon einen Schritt zu weit gegangen ist.

Warum die Zinsen für die Finanzmärkte relevant sind

Die FED hat gute Gründe, die Zinsen an die aktuellen Marktgegebenheiten anzupassen. Zum einen versucht sie damit eine Steuerung auf die Kreditaufnahme einer Volkswirtschaft auszuüben, um zu verhindern, dass diese aufgrund leicht verfügbaren Geldes heiß läuft. Das Heißlaufen misst die FED anhand der voranschreitenden Inflation und versucht daher mit höheren Zinsen entgegenzuwirken. Die grobe Theorie dahinter ist einfach erklärt: Mit steigenden Zinsen haben immer weniger Marktteilnehmer die Fähigkeit die damit verbundenen Finanzierungskosten zu tragen. Unternehmen fangen an weniger in die Entwicklung neuer Produkte zu investieren. Haushalte drosseln ihren Konsum. Dem System als Ganzes wird die Geldbasis entzogen, was wiederum Folgen auf die Entwicklung der Preise hat. Sie sinken.

Doch nicht nur die Preise fangen an zu sinken, sondern auch das Wachstumspotential der Wirtschaft. Denn in einer Wirtschaft, die auf Basis einer übermäßigen Verschuldung aufgebaut wurde, führt eine Delle bei der Kreditaufnahme zu einer Delle bei den (Konsum-) Ausgaben, was wiederum zu einer Senkung des zukünftigen Wirtschaftswachstums führt.

Zinsinversion voraus

Das Ausbleiben des Wachstumspotentials wird aktuell von den Erwartungen der Marktteilnehmern eingepreist. Dies zeigt uns ein einfacher Blick auf die Zinsstrukturkurve, welche das Verhältnis von kurzfristigen zu langfristigen (Staatsanleihen-) Zinsen beschreibt. Mit einem Spread von nur 16 Basispunkten (0,16%) liegt der Wert auf dem niedrigsten Stand seit 2006 und läutet damit schon die Rezessionsglocken einiger Investoren. Dieser Wert sagt uns nichts anderes, als dass kurzfristige Anlagen aktuell ähnlich honoriert werden, wie langfristige Anlagen. Es braucht keinen Doktor der Finanzen um festzustellen, dass dies eigentlich nicht sein darf.

Historisch gesehen hat sich so ein Zustand als ziemlich gefährlich erwiesen. Dieser Effekt wird nämlich von vielen Marktteilnehmern als Vorstufe einer möglichen Inversion der Zinsstrukturkurve angesehen (Inversion=negative Werte), welche wiederum als ein Anzeichen für eine drohende Rezession herangezogen werden kann. Und in der Tat, in den letzten 40 Jahren folgte auf vergleichbar niedrige Werten immer eine Inversion und anschließend eine Rezession.

Wir stehen am Zenit

Die nackten Zahlen sprechen also für eine baldige Inversion, welche eigentlich nur verhindert werden kann, wenn die kurzfristigen Zinsen anfangen zu fallen oder die langfristigen zu steigen. Und genau hier liegt ein großes Problem. Die FED kann zwar den Zins der kurzfristigen Laufzeiten relativ gut beeinflussen, hat jedoch keine Macht über Zinsen der langfristigen Anlagen. Diese werden ausschließlich mit Hilfe der Erwartungen der Marktteilnehmer über Wirtschaftswachstum und Inflation bestimmt (Abbildung 1). Beide Kennzahlen befinden sich seit 30 Jahren in einem säkularen Abwärtstrend und machen somit wenig Hoffnung auf plötzliche Steigerungen. Zu sehr drückt die allgemeine Verschuldung auf die Fähigkeit der Wirtschaft, weiteres Potential für Wachstum bereitzustellen.

Abbildung 1: Kurzfristig schwanken Wachstum und Zinsen auf und ab. Aber auf lange Sicht, folgen beide der selben Trendrichtung. Die grauen Balken markieren den Zeitraum einer Rezession.

Bleibt also nur noch die Verhinderung der Inversion mit Hilfe eines Stopps der Zinserhöhung oder (wenn auch sehr unwahrscheinlich) einer Senkung des Zinses. Laut unserer Einschätzung ist eine Pause ohnehin mehr als nötig. Betrachtet man den Leitzins der FED über die letzten drei Zinszyklen, so sind die Spitzen auf immer niedrigeren Niveaus aufgetreten, bevor sie anschließend eine Rezession verursachten (Abbildung 2). Da die Gesamtverschuldung immer weiter zunimmt, reichen mittlerweile schon kleinste Erhöhungen, um den Schmerz steigender Zinsen zu spüren. Jeder Zyklus braucht deshalb bei einen niedrigeren Höchststand. Wenn wir in Abbildung 2 eine einfache Trendlinie einzeichnen, können wir dies sehr einfach beobachten. Immer dann, wenn der Leitzins der oberen Kante der Trendlinie nahekam, folgte ein Abschwung.

Abbildung 2: Mit einer einfachen Trendlinie lässt sich die Richtung des Zinses ableiten. Immer dann, wenn sie der oberen Kante nahe kam folgte eine Senkung und anschließend eine Rezession (grauer Bereich).

Sollte man nun auf eine Zinsinversion achten?

Die FED sollte also einfach die Zinsen nicht erhöhen und damit eine Inversion sowie Rezession verhindern? So einfach die Theorie klingt, die Praxis sieht anders aus. Die Zinsstrukturkurve ist rein technisch gesehen nicht verantwortlich für das Entstehen einer Rezession. Sie zeigt uns vielmehr die Erwartungen der Marktteilnehmer über zukünftiges Wachstum und bringt diese ins Verhältnis zur jetzigen Wirtschaftslage. Sie zeigt uns, dass etwas verkehrt in der Wirtschaft abläuft, jedoch nicht, was speziell verkehrt läuft und wann wohlmöglich der Knall eintrifft. Selbst wenn die Kurve nicht invertiert, bedeutet das nicht, dass die Lage sich entspannt hat.

Die FED mag mit ihren Zinserhöhungen wahrscheinlich eh schon einen Schritt zu weit gegangen sein. Die ersten Auswirklungen lassen sich in zinssensitiven Bereichen der Wirtschaft beobachten: Wohnen und Autos. Auf dem Finanzmarkt verzeichnete die Einrichtungsbranche einen Verlust von über 40%, der Wohnbausektor und die Autoindustrie einen Verlust von über 30%. Wir gehen davon aus, dass jede weitere Zinserhöhung dem System ab jetzt sogar noch mehr Schaden zufügt. Dafür wurden zu viele Schulden aufgebaut.

Implikationen für die Märkte

Sollte es heute zu einer weiteren Erhöhung seitens der FED kommen, ist eine Inversion fast schon unausweichlich. Die Märkte in den USA und weltweit dürften weiter ausverkaufen und auf neue Tiefstände stürzen. Wenn die FED jedoch heute die voranschreitende Verlangsamung anerkennt und eine Pause bzw. Senkungen signalisiert, werden wir in den kommenden Monaten wahrscheinlich mit einem schwächeren Dollar und einer kleinen Rally der Märkte konfrontiert. Doch eine große Heilung können wir uns davon nicht versprechen.

Denn der Trend zu einer strafferen Geldpolitik ist nicht nur ein US-Phänomen, sondern findet weltweit statt. Wir sehen dadurch eine Erosion der Dynamik des globalen Wirtschaftswachstums auf uns zukommen. Die Gleichung ist dabei sehr leicht aufzustellen: Weniger Geldnoten ergeben weniger Konsum. Weniger Konsum ergibt weniger Wachstum. Eine solche Verlangsamung der globalen Liquidität ist in der Tat kein Rezept für eine starke Aktien-Performance. Folglich sollten sich Anleger eher defensiv einstellen und sich auf ein sehr volatiles Jahr 2019 vorbereiten – Erhöhung hin oder her.

Warum die Zinsen noch lange wegbleiben?

Lesen Sie hier, warum wir glauben, dass wir in den nächsten 10-20 Jahren keine hohen Zinsen mehr sehen werden.

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